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拼多多通过将分享与社交的理念融入电商运营中

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1.估值方法

极低的流量成本,尽管广告开支投入较高,但是其基于拼团模式,考虑人均获客成本,仍然低于主流电商投入。

有60%的人年可支配收入低于3.5万元,有40%的人低于2.5万元。就算在中国7.31亿网民中,月薪8000以上的群体也仅占9.9%。

拼多多作为他第三、第四次的创业项目,成立的时间并不长,他们用一年时间就已经有过亿的付费用户,现在有了过三亿的付费用户,用户的增长速度,持续增长的态势超过了很多人的预期,包括创始团队的预期。

3.对标京东

图8 拼多多交易单价

二是由于服务范围品类不断扩充,使用户购买决策时间延长。

国家市场监督管理总局、国家发改委发表声明严厉查处包括“傍名牌”在内的制售假冒伪劣商品、其他商标侵权、相关虚假宣传和违法广告等违法行为。发现的涉嫌重大违法线索,要对生产、销售等相关环节进行全链条调查处理。

图片来源:招股说明书,天风证券研究所

以商品分享推荐为主,推出低价和爆款商品,用商品去寻找合适的人;

刚过7天,拼多多昨日收盘价19.07美元(最低18.62美元,已经破发),市值蒸发100多亿美元,跌了1/3。

图片来源:招股说明书,中信证券研究部

7月27日,媒体上大量曝光拼多多销售山寨、假冒产品。

在我国,拥有本科学历的人,只占了总人口的4%左右;九年义务教育推行这么久了,还有很大部分的人,只接受过小学教育,便被推搡着走进社会。

1.快速发展

传统电商逻辑

财务副总裁田旭补充说:“本季度营收同比增长2,489%,环比增长96%,我认为这是我们在推动GMV增长的同时实现货币化的能力的证明。”

图11 拼多多平台用户活跃情况图

图18 拼多多2018年第二季度财报强调事项

通过比较拼多多与可比企业京东和阿里的P/GMV来对其企业价值进行评估。GMV=独立访客数UV *转化率*客单价。

前端:多流量入口,低成本获客,“社交拼团”高效分发,实现“货找人”

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快速增长的GMV和相对较少的员工。

公司2017转型平台服务后,其毛利润由2016年同期的-7301万元,快速增长到2017年的10.21亿元和18Q1的10.66亿元,毛利率分别为58.6%、77%。尽管运营利润和净利润仍为负,但其主要是由期间高销售费用所导致,2017年和18Q1销售费用占收入比分别为77%和87.9%。

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图片来源:天风证券研究所

原因四:为扭转负面形象

打掉渠道溢价

争议

用户定位:极致低价+社交拼团,目标中低消费人群

通过营销和促销获得新用户,将流量转化为订单;

估值过程

通过社交拼团的方式,聚集消费者规模化需求,高效匹配优质产能,减少流通中间环节,优化供应链效率。

除此之外,还有7.5元假奶粉事件、“小米最新”电视机、千匹狼.....拼多多陷入了全网吐槽和嘲讽的窘境,其股价暴跌,上市第五天甚至跌破股票发行价。

从经营情况看,2017、18Q1拼多多平台的GMV分别为1412亿元、662亿元。若考虑滚动12个月的GMV规模,截至18Q1末的12个月平台GMV为1987亿元,坐稳国内第三大规模电商。

上市进行时

而在快速扩张期,高营销投入不可避免,因此若考虑长期上营收增长致费用率下降,其经营业绩表现仍然值得称赞。

拼多多拥有微信公众号、微信小程序、拼多多独立APP等流量入口,坐拥腾讯10亿级优质社交流量,通过拉熟人拼团可以享受极致低价的方式进行社交关系营销,社交流量裂变进行高效信息分发,将传统电商的“人找货”变为“货找人”。

本以为拼多多就此可以摆脱“山寨”、“假货”等负面的标签,没想到才隔两天,创维集团就发出声明,拼多多平台上出现的大量假冒其品牌的商品,损害了消费者的权益,伤害了其品牌形象。

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后端:低收入人群定位、爆款策略、去中间化、去品牌化带来极致低价

参考当前京东P/GMV(10月11日京东市值324.32亿美金,当前汇率6.93,2017年京东GMV1.3万亿元,参考Q1的31%增速预计2018年增长30%至1.7万亿)=0.13,则拼多多估值约合0.13*4000=520亿人民币,折合约75亿美元,而其目前市价为225.21亿美元,显然其市价被高估了。

运营能力

这与通常我们对后起电商公司的初期经营现金流为负的印象不同,原因主要在于:

成立于2015年9月的拼多多,以“社交拼团”、“极致低价”的特征区别于阿里、京东等传统电商,迅速裂变、高速发展。截至2018Q1,累计12个月口径GMV为1987亿元,位居综合电商第三(同期:阿里4.8万亿,京东1.4万亿)。

一方面尽管美股年初至今波动增大,但是相较其他市场,经济走强、美元回流等因素仍然使得其短期内仍然能处于历史相对高位。另一方面,阿里和京东上市以来的增速也使得海外投资者对中国电商的发展更加了解和关注。

目前阿里4693亿美金市值,我们粗略对其不同业务进行分拆,给出一个大致参考。其中,蚂蚁金服按最新估值1500亿美金折算33%持股比例约合500亿美金;云计算业务以行业常用的10-13xPS估值约合350亿美金;数字媒体娱乐2018财年收入196亿元,基于单用户价值,参考爱奇艺的上个财年PS,估算约合260亿美金;创新业务中:菜鸟上一轮融资估值1350亿元,阿里持股51%约合100亿美金,新零售(含饿了么、盒马、大润发等)简单估算200亿美金。剔除上述业务估值,则核心电商业务估值约3283亿美金,2018财年总体GMV为4.8万亿人民币,预计2019财年GMV超过6万亿,若以此计算,则预计P/GMV=0.36,则拼多多估值约0.36*4000=1440亿人民币,折合约208亿美元,对比现在225.21亿美元的市值,也可得出其市价被高估的结论。(来源:对外经济贸易大学 文/付婉娟 李秋雨 周小莹 刘佳琪 冯璐 李瑶林 编选:网经社-电子商务研究中心)

拼多多采用的是“商家直接对个人,没有中间商赚差价”的渠道体系,当然拼多多的审核门槛过低备受质疑,让一些假冒伪劣或者不合规的产品进入平台销售。

2007年从谷歌离职创业,先帮助段永平打理步步高的电商业务,之后创立电商代运营公司主攻阿里巴巴的电商业务和游戏公司。

2017/2018Q1,拼多多成交单量分别为43亿/17亿单,平均每单交易额33/39元。

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Questmobile数据显示,截至18年3月,拼多多小程序累计用户数已达2.33亿人,远高于同期京东的0.86亿人和唯品会的0.53亿人。

当年淘宝花了几年的功夫不做假货,拼多多没有这样的能力解决质量问题

图片来源:拼多多官网

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角度有趣的

打掉营销溢价

据财新网报道,拼多多遭多家机构做空股票。

截至18Q1,平台年活跃用户2.95亿,与广告中大量宣传的“3亿人都在用的电商购物APP”一致。

比如,在拼多多上一款名为“魅扬”的洗衣液,售价比品牌名气更大的“蓝月亮”便宜一半左右。正常情况下,我们的理解是因为魅扬的品质要比蓝月亮差了一倍。实际上,我赶赴这家工厂总部调研,采用盲测进行多轮试验,结论是“魅扬足以媲美蓝月亮”。在同等品质或者品质接近的前提下,拼多多选择了名气更小的,放弃了名气更大的产品,打掉了品牌溢价,让利给消费者和商家,这就是拼多多成功的最核心原因——大国制造 MADE IN CHINA。

产品质量

朋友圈,最近正值国庆假,今天一个朋友去马代看海,明天一个朋友去日本喂鹿,光看朋友圈我就能环游世界一周。翻一翻小Red书,所有人都在买几千几万的护肤品,都在住一晚18万软妹币的酒店。再看一看微博,关注的博主又买了几个Chanel18年春夏款的包包。

2.创始人&CEO——黄峥

一是电商平台的获客成本越来越高;

通过拼团打造规模效应,将有大量货物的商家/厂商与用户连接,实现资源均衡。

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存在的问题

图4 阿里、京东、拼多多年度活跃用户数及增速趋势变化图

2017年3月31日拥有活跃商户97000家,到2018年3月31日活跃商户提升至100万家,同比增长1030%。

公司2017年末员工数为1159人,其中产品开发545人,平台运营306人,销售与市场208人,管理岗位100人;而2017年全年GMV1412亿元,意味着员工人均创GMV1.22亿元。且由于腾讯对公司的支持,节省了一定开支。

建立流畅的购物体验和提供优质商品与服务,实现用户留存和复购;

图9 京东、淘宝、拼多多相同SKU价格比价图

2016年自营业务收入为4.57亿元,17Q1该部分收入降至338.5万元,17Q2开始完全停止自营业务。取而代之的是2017年、18Q1的17.41亿元、13.85亿元的互联网平台收入。

3.消费者购买基本模式

图12 营业收入及在线平台服务收入对比图

原因二:应对竞争对手的挑战

使中国倒退了20年,我国几十年来辛苦建立的产品质量监督体系付之一炬。

目前微信活跃用户将近10亿,比淘宝月活多5亿。微信小程序月活跃用户规模突破4亿,且规模仍保持较快增长。截至2018年3月,拼多多小程序累积用户超过2.3亿,位列移动购物类小程序用户规模首位。

公司未来GMV仍然将保持快速增长,且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位;

拼多多没有自己的物流体系,品控体系

黄峥,拼多多创始人&CEO。毕业于浙江大学和美国Wisconsin Madison University,毕业后在段永平的建议下加入美国谷歌,后跟随李开复回国参与谷歌中国办公室的创立。

图片来源:https://wenku.baidu.com/view/7c551ad964ce0508763231126edb6f1aff0071cb.html

从拼多多自身层面看,根本敌不过资金实力雄厚的阿里巴巴和京东。随着淘宝特价版、京东拼购的上线,拼多多的市场份额也一步步被蚕食。股东腾讯或也希望在市场尚乐观情况下储备好弹药,以迎接下一轮可能在市场悲观态势下的与阿里或其他外部竞争对手的战争。

低价不代表低质,拼多多的产品很多质量特别差:三无产品。

7月26日,拼多多在纳斯达克上市。

公司过去一年里的GMV累计达到2621亿元,由于其正处于高速增长时期,假设2018年内实现GMV4000亿的目标。

“社交+电商+游戏”的创新思路和病毒式营销的拉新手段,在双寡头市场中闯出一片天地。

7月28日,创维针对拼多多上销售创维假冒产品发表声明。

1.商业模式

传统的估值方法不适用,这是由于:每股收益为负值,市盈率模型不适用;归属于普通股的股东权益为负值,市净率模型不适用;销售成本占比高,市销率模型不适用。

图10 滚动12个月GMV变化图

图片来源:拼多多2018年第二季度财报

图片来源:天风证券研究所

纳斯达克亚太区主席麦柯奕现场宣布,于两地同时敲钟,这在纳斯达克历史上尚属首次。拼多多董事长兼CEO黄峥最终选择留在国内,与三亿多消费者和亿万家庭共同见证这一时刻。

图5 拼多多消费者购买模式图

扭转负面形象角度,大量新闻使得商家和消费者都对拼多多的盈利模式产生质疑,怀疑其是否是依靠资金沉淀、商户罚款等赚取收入,公司社会形象相对负面。上市后曝光模式及收入,商户罚款折算优惠券计入当期费用的处理,创始人黄峥以2.3%公司股份成立私人慈善基金等,接受公众的审视反而能够一定程度上帮助拼多多扭转负面形象。

图6 活跃用户及获客成本图

用户价值

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拼多多不强调搜索,收入来源却主要是广告

2.关于P/GMV

平台业务带来高毛利,高营销投入导致运营亏损。

2.股价下跌

图片来源:招股说明书,中信证券研究部

以“分享”为主要切入口,通过“拼团”的形式在社交平台上迅速扩散;

公司未来GMV到收入的转化率将持续提升,且转化率的增长幅度高于GMV的增速;

1.上市之后的假货风波

运用商品和内容的推荐和搜索机制,方便用户快速找到心仪的商品;

如果真的想为消费者创造价值,提供物美价廉的选择,为什么要砍掉自营?

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与淘宝和京东的不同在于消费者对于消费的态度和需求的问题,从电商销售供给的另一个侧面对市场进行再分解,面向低消费级的消费者。

——拼多多凭什么可以上市

受益于商户数量的快速增长(截至18Q1平台拥有超过100万商户),2017、18Q1末商户保证金账户金额分别为17.78亿、24.15亿元人民币,其中2017年内增加15.59亿元,而2017年利润表显示公司营业成本为10.76亿元。

2.融资能力和先进水平

以拼多多和京东的简单测算为例,拼多多17Q2-18Q1间4个季度的获客成本平均为10.78元,而京东在2013-2015年期间的平均获客成本为100.26元,2016-2017年的平均获客成本为187.02元。可见拼多多的获客成本之低。

股权结构显示,本次IPO前,公司创始人、董事长兼CEO黄峥对公司拥有绝对控制权,其与相关附属实体持股比例高达50.7%;第二大股东腾讯持有18.5%,高榕资本持有10.1%,红杉资本持有7.4%。

图16 现金流量表摘要

冲减市场溢价,真正造福消费者

原因三:突破自身瓶颈

8月1日上午,上海工商局已经开始对拼多多介入调查。

负面角度一:社会角度

2015年4月创立拼好货,开创社交电商新模式。 2016年9月,拼好货、拼多多宣布合并,同年获得腾讯入股。

图片来源:天风证券研究所

用户快速增长的红利阶段已经过去,而其所依托的微信自身的用户增长遇到瓶颈。所以在2.95亿活跃用户的背景下,公司需要探索如何提高用户体验从而增加用户留存率,增加商户规模,这意味着新的投入期的到来。因此,在市场好的时候需要提前融资储备好资金。

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上市第一天,拼多多的当日收盘股价为26.7美元,较之开盘就上涨了41%,市值更是将近300亿美元。

吸引商家入驻,提供新的渠道销售商品,实现多方共赢;

中国低线城市人口需求有巨大的开拓空间,作为“世界工厂”的供给端又有无限潜力。就像中国只有4%的人口是本科生一样,大多数中国人愿意为了几块钱几毛钱的红包或折扣在群里分享诱导信息,愿意在明知道不可能是正品的情况下花30元买阿迪达斯的T恤,也愿意为了几块钱的优惠忍受延迟发货。

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图7 用户分布图

那90%收入比你低的人,你都接触不到;你看到的,永远是你周围那10%的人。而且大数据时代,推送给你看的,永远是你那个圈子的人和事。

图14 运营亏损及净亏损

负面角度二:经营模式不可持续

从融资情况看,拼多多从2015年开始一共历经ABCD四大轮次融资,融资规模合计17.02亿美金,其融资能力远超过其烧钱速度。

由于追求“超低价”的商业模式,媒体上大量曝光拼多多销售山寨、假冒产品。

7月31日上午,拼多多新闻发言人对外界表态,公司已向国家互联网中心发起举报,黄峥发表内部信。

从活跃用户角度,截至18Q1的12个月平均MAU1.66亿人,与其他主流电商重度依靠APP端流量不同,当期APP端MAU1.03亿人,可知无需跳转的微信界面内购买贡献当期6320万MAU。

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4.对标阿里

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社交属性和高性价比激发了非刚性购物需求;

拼多多通过将分享与社交的理念融入电商运营中,形成了属于的公司独有的社交电商思维,是国内社交电商的开创者。凭借“社交+电商”的模式,拼多多在传统电商的罅隙中冲出重围,打破当前电商格局,成为继淘宝、京东之后第三大电商巨头。

构建/提升仓储物流能力;

1.经营财务状况

相似的是2014年京东上市前,腾讯持股比例为17.6%。

2.消费者定位独特

所销售的商品多为工厂直供的无品牌商品,平台通过社交拼团有效将大量需求汇集到少数SKU上打造爆款,受益于无品牌溢价、直接对接工厂和规模效应,拼多多售价大多低于淘宝、京东商品。

洞察人性

拼多多的现金流量表数据显示,公司经营活动产生的现金流量净额始终为正,2017、18Q1分别为3.15亿元、6.29亿元。

与腾讯会员体系打通,用户无需注册即可拼团购买,交易即获客,2018Q1获客成本仅22元,远低于阿里巴巴/京东的获客成本为206/375元。

活跃用户2.95亿,与京东体量相当(同期:阿里5.5亿,京东3.0亿)。2018H1,APP月度活跃用户1.7亿,位居行业第三(淘宝5.5亿,京东2.5亿)。

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经营和财务表现

图3 拼多多TTM口径GMV

图片来源:招股说明书,极光大数据,天风证券研究所

图15 融资情况

言辞激烈的

拼多多2017Q1开始全面转型为平台电商,来自在线平台的广告和佣金收入取代自营收入。

通过数据运营反复验证并优化以上几点。

打掉品牌溢价

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图片来源:京东、淘宝、拼多多APP,中信证券研究部

3.市场评价

正面角度:商业价值为主

拼多多的流量没有忠诚度,不具备价值

上市原因

8月2日,美国律师对拼多多发起集体诉讼。

市场规模

消费降级

以钱为接入点的社交游戏,其切入点在于价格,拼多多的用户对于价格极其敏感,喜欢货比三家。

由于其经营现金流良好,而上述融资显示筹资能力强劲,使得公司2016年至今保持大量在手现金,2017、18Q1的现金及现金等价物分别为30.58亿元和86.34亿元。

图片来源:公司公告,中信证券研究部

原因一:市场时机

平台模式,无自营商品库存压力,且商户保证金(入驻保证金、活动保证金)等的存在提供了较好现金流。

低价没问题,但不能做“山寨“,欺骗消费者,损害踏踏实实做事的商家。

P/GMV估值背后隐含的假设

而这些现金为公司2017、18Q1分别带来8078.3万元、5016.3万元的利息收入。

拼多多充分受益于微信用户与阿里系电商用户的差异,低价拼团的模式使得每个人都成为流量的入口和分发渠道。

企业宏观价值分析

图片来源:公司公告,中信证券研究部

图17 拼多多上市

公司未来能够依托GMV增长实现盈利。

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很好地利用了社交网络带来的红利,好几亿用户帮其做免费推广。

拼多多成立于2015年9月,创始人为黄铮。公司成立不到2年,累计用户突破3亿,GMV已超过1000亿,超过蘑菇街、唯品会等老牌电商。

图片来源:招股说明书,天风证券研究所

图片来源:极光大数据,Questmobile,天风证券研究所

图片来源:天风证券研究所

拼多多的逻辑:另辟蹊径

从拼多多第二季度的季报强调事项中可以看出,在过去一年的时间里,拼多多的成交总额从384亿上升到2621亿人民币,提高了583%,活跃用户数、客单价也都大幅提高。

在传统的购物流程中增加互动性和趣味性,形成一种共享式购物体验;

图2 拼多多发展历程

收入来源

图13 毛利及毛利率变化图

拼多多的流量来源核心一是微信,二是低线城市及农村,换句话说就是:农村包围城市,从群众微信中来到群众微信中去。

拼多多生意其实是低价买流量高价卖出。

与消费升级相对应,逆消费升级指的是在差距不大的情况下,消费者不追求高价格、高效率、品牌和优质服务,而是更多地追求物美价廉。

拼多多2018年第二季度财报的强调事项

发展历程

这说明与大量烧钱的互联网公司不同,拼多多的运营保持良性现金流周转。

从用户分布情况看,拼多多在三四线城市的渗透率明显高于京东,占比超过整体网民占比;而在一线城市则明显渗透率较低,尤其相较一二线城市定位的网易严选,差距更为显著。

你的手机屏幕背后,有上千名工程师正试图使软件让你最大程度地上瘾。

8月1日下午,拼多多召开媒体发布会。

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